核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zh融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写í)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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